智通财经获悉，中信建投发布研报称，1月初涨价行情启动以来，铜、金各自攀至历史极高位置，然铜金比却降至历史偏低水平。铜、金共同定价两条宏观线索：关税博弈不确定性以及美国流动性转宽松，这是铜金共涨原因。只不过铜的供给不如去年紧张，而年初黄金背后的避险属性较强，故铜金比不如历史往期水平。二季度铜、金价格大致分两步走。抢出口减弱之后，“囤货”逻辑弱化，铜和金价格短期或有调整压力。随后全球关税浪潮持续演绎，铜和金联动性减弱，关注避险需求扩容对金价尚存支撑。

金价偏复杂，关键在于未来避险属性走势。情景一，关税博弈温和收敛。黄金避险需求(尤其北美地区)降温。情景二，关税博弈加剧。黄金避险属性抬升，金价仍有上涨驱动力。

2025年一季度大宗商品市场大幅摇摆，金属表现亮眼。现货黄金一季度累计上涨19%，站上3100美元关口;国际铜价累计上涨10.3%，伦铜一度破万，刷新近期高位。

年初至今，国际黄金和铜价格高度联动，轮次新高，引发市场高度关注。

二季度铜和黄金的剧本如何演绎，除却剖析宏观逻辑，更需要理清微观机制，试图提供更为客观的观察视角。

自2025年1月起，伦敦黄金从约2750美元/盎司持续攀升，年初至今上涨18%。对比去年四季度下跌0.73%，今年一季度金价走势明显逆转。

铜市经历去年四季度大幅下跌后，开年LME铜价从8800美元左右启动上涨行情，年初至今已经上涨超10%。同期COMEX铜价累计上涨28%。

本轮铜和黄金加速上行阶段，纽约市场和伦敦市场(基准市场)的价差均多次突破历史波动区间。

黄金方面，1月COMEX黄金期货价格对伦敦现货金价格一度超过70美元/盎司，接近历史极值，此后出现回落。3月以来，伴随着价格的连续突破，纽约金溢价再度出现明显扩大，偏离历史均值(+5美元/盎司)。

铜市方面，1月以来，纽约COMEX铜与伦敦之间同样经历了价差扩大，收窄再扩大。截至3月27日，纽约铜与伦铜价差维持在1500-1600美元/吨(正常价差通常在正负200美元/吨)的高位区间，创下自2008年全球金融危机以来的最大跨市场价差。

不同于2024年3-5月份，本轮铜价破万阶段并未伴随铜金比扩张。相反，铜金比持续下行。

一季度铜、金共振上行，背后有两条清晰的定价线索。一是全球流动性的边际宽松;二是关税担忧引发的供应链冲击。

其一，铜、金价格同步逆转四季度下行趋势，底层驱动仍在于金融属性修复，呼应一季度全球流动性边际宽松。

美联储3月会议维持利率不变，但宣布进一步减缓缩表速度，市场预期全年降息3次左右，短端利率下行推动流动性边际宽松;欧央行方面1月和3月连续降息，累计下降50bp。

黄金金融属性修复，直接体现在一季度ETF投机需求大幅增长。2月全球实物ETF大幅流入约94亿美元，实现自2022年3月以来最佳月度表现，其中北美ETF需求激增，2月流入约68亿美元，是该地区2020年7月以来录得的最大单月流入量。3月前三周，全球ETF流入73吨，北美地区流入总计56.7吨，环比继续增长

一季度铜价和隐含通胀预期阶段性背离，也指向本轮铜价上行并非定价未来的需求扩张，本轮铜价上涨更多定价利率下行带来的金融需求率先修复;而非信用扩张催生的通胀预期上行。

关税背景下，市场担忧黄金、铜等战略金属可能被纳入美国征税范围，触发提前囤积行为。为避免关税成本，贸易商选择在政策生效前将黄金、铜等运入美国境内仓库。

2025年1月美国非货币用黄金进口额上行至38.4亿美元，远超2022-2023年月均9亿美元的水平。

2月25日，美国总统特朗普指示商务部依据《贸易扩展法》第232条款加速推进铜关税调查。美国地质调查局(USGS)数据显示，2024年美国消费精炼铜约160万吨，美国本土产量约85万吨，进口依赖率约45%。

原计划调查需270天完成，但可能在2025年4月初提前落地25%关税，引发全球贸易商加速向美国运输铜，加剧精铜区域性短缺。3月后，东南亚地区铜CIF溢价普遍上行。

2025年1-2月，中国精炼铜53.75万吨，同比减少12.66%，出口则激增119.35%，或部分因美国市场虹吸效应。

三、铜、金价格均处高位，然而铜金比却将至历史偏低水平，这是为何?

透过铜金比的持续下行，可以对当下铜、金定价的核心逻辑有更为精准的理解。

铜金比下行，部分指向供给本轮铜市场的供给端逻辑并未支持铜价趋势增强。

和2024年3-5月铜价持续上涨过程中，铜金比反弹情形不同。本轮铜价快速上行过程中，并未伴随铜金比的扩张。理解部分原因或是本轮供给端逻辑并未支持价格趋势的增强。

2024年3月，中国19家铜冶炼企业因铜精矿加工费(TC/RC)暴跌至负值区间，联合达成减产协议，成为铜价在加下来三个月持续上涨的导火索。受益于供给端偏紧的预期，铜价上涨的弹性明显增强。

本轮铜价上涨过程中，尽管同样出现现货TC跌入负值区域，但国内一季度冶炼产出仍相对韧性，检修量同比较少。国家统计局发布报告显示，中国2025年1-2月精炼铜(电解铜)产量为230万吨，同比增加3.7%。1月有冶炼厂有检修动作，但在2月恢复正常生产，且多数冶炼厂在年前已经备足原料库存，并未受到低铜精矿加工费影响，加上西南有新冶炼厂开始投产，2月铜产量增加。

2021年8月至今，非周期因素(美元信用弱化、地缘冲突升级、央行购金需求激增)催生的黄金避险溢价持续上行，主导铜金比价中枢下行。

年初至今铜金比价的下行，指向阶段性黄金的避险需求再次强化。美国关税政策反复，中东局势紧张和俄乌停火协议的不确定性，避险资金加速流入黄金市场。

2025年3月，标普与黄金的三个月回报率差距达22%，差距创两年新高，反映资金从风险资产(美股)转向避险资产(黄金)。当前黄金市值占美股总市值约27%，超过历史均值水平(21%)。

第一阶段：金属“囤货”逻辑弱化，铜和金价格面临调整压力。

4月2日美国将陆续披露更多关税计划，关税协议将于4月2日开始生效。若关税落地较快，基于抢出口带来的集中运输行为将大幅缓和。关注4月初政策节点带来的价格反转概率。

第二阶段：全球关税浪潮持续演绎，铜和金的联动性减弱，关注避险需求扩容对金价的支撑。

待全球现货贸易流重归正常化后，二季度宏观主线仍聚焦关税浪潮如何演绎。围绕这一资产定价的主线，铜、金价格的联动性或明显弱化。

相对确定的是，贸易议程本身的巨大不确定性对全球经济增长形成的压力，或在二季度逐步显性化，届时铜价表现将大概率受制于实体需求修复的斜率。

黄金的复杂性则在于需要判断，二季度避险需求会否出现扩容。可分两种情境分析。

情景一：若特朗普最终实施了更为温和的关税方案。届时二季度美元边际走强和股市修复方向更为确定，黄金的避险需求(尤其是北美地区)或出现边际降温。

情景二：若特朗普在更大范围的关税问题上付诸行动。不排除黄金的避险需求再次扩容，即央行购金节奏，和新兴市场黄金配置较一季度出现提速。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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